高盛解读Minimax创始人会议：MiniMax估值修复，目标价上行超3倍

TL;DR
· 高盛重申 MiniMax 买入评级，12 个月目标价 860 港元，较 7 月 23 日收盘价高 331.5%。
· 这笔押注落在 M3 调用量、M3 Pro 推理成本、H3 多模态新品和港股通预期上。
· MiniMax 仍要证明 ARR 增长和盈利路径，现金消耗、模型竞争和内容风险是主要边界。

高盛在 7 月 24 日前后重申 MiniMax Group（0100.HK）「买入」评级，12 个月目标价 860 港元。按 7 月 23 日 199.30 港元收盘价计算，这一目标价对应约 331.5% 的上行空间。

估值看涨/看跌/基准情景

MiniMax 是今年 1 月登陆港股的中国大模型公司，上市简称 MINIMAX-WP，IPO 发行价 165 港元。7 月 24 日，公司股价收报 196 港元，仍明显低于高盛给出的目标价。

这份报告最有新闻性的地方，不只是给出一个激进目标价，而是把 MiniMax 放进中国 AI 模型公司的估值分化里比较。高盛看好的不是单一模型发布，而是 M3 调用量、API 毛利率、M3 Pro 成本效率、H3 多模态新品，以及 8 月可能具备纳入港股通资格等因素叠加后的估值修复空间。

目标价 860 港元，先押注估值折价能收窄

高盛给 MiniMax 的 12 个月目标价为 860 港元，估值方法基于 DCF。由于部分 DCF 细项和收入预测主要来自卖方报告口径，不能直接当作公司已实现业绩，但报告的主线很清楚：MiniMax 需要证明模型调用量、商业化收入和推理成本可以同时改善。

估值对比是这篇报告最强的数字钩子。MiniMax 当前市值约 80 亿至 85 亿美元。相比之下，据《南华早报》此前报道，快手旗下 Kling AI 接近完成新一轮融资，投后估值约 180 亿美元。MiniMax 在中国视频生成和多模态模型赛道里并不缺关注度，但二级市场给出的市值仍低于部分同类资产的融资估值。

高盛报告还提到，智谱/Z.ai 最近估值约 710 亿美元。该数字公开可核来源有限，更适合作为卖方比较口径，而不是市场公认估值。对投资者来说，真正要看的不是同业估值本身有多高，而是 MiniMax 能否用收入和新品兑现来缩小折价。

万亿级 token 之后，要看每次调用能不能赚钱

大模型公司现在不只比模型能力，还要比每个 token 的成本。

MiniMax 管理层在 7 月 23 日上海总部分析师会上表示，公司当前首要目标是让每款模型追求最佳性价比。M3 模型目前日处理量已达到万亿级 token，开放平台/API 收入已经实现「健康毛利率」。在当前定价下，公司的目标是通过推理效率提升，最终把这部分业务毛利率做到高双位数。

这对投资者很关键。AI 模型调用量越大，推理成本越决定收入质量。过去两年，大模型行业经常出现模型能力提升、调用量增长，但价格战和推理成本压低盈利质量的情况。MiniMax 要证明的，是在调用量放大的同时，API 价格仍有竞争力，毛利率也不被打掉。

M3 Pro 是下半年更直接的验证点。公开报道和报告口径显示，该模型预计在 2026 年 9 月至 10 月推出，参数规模约 2.7 万亿，接近 3 万亿级别。MiniMax 提到的技术方向包括稀疏注意力机制、激活参数优化和 KV Cache 优化。

这些技术术语落到商业层面，就是同样一次用户请求，模型是否能减少无效计算，降低显存和缓存压力，让 API 服务更便宜、更快，同时保住利润空间。

自营算力带来成本优势，也带来现金压力

MiniMax 的成本故事不只来自模型架构，也来自算力基础设施。

管理层称，公司较早加大自营算力建设，通过国内外收购和长期租赁扩大资源，并认为相关资源获取发生在 GPU 和 AI 服务器长期租赁价格明显低于当前水平的时候。这一表述主要来自管理层交流和卖方报告，仍需结合后续财务数据验证。

对 AI 模型公司来说，算力不是训练大模型时的一次性投入。推理调用增长后，算力使用效率会直接影响 API 毛利率。自营 AI 基础设施经验如果能够提高集群利用率，确实有助于降低单位推理成本。

但这一优势也有反面。自营算力意味着更重的资本开支和现金消耗。如果收入增长不及预期，或者模型调用量不能持续放大，提前锁定资源可能从成本优势变成负担。MiniMax 要让市场相信自己估值被低估，不能只讲「算力便宜」，还要让收入、毛利率和现金流改善同时出现。

MiniMax 损益表摘要：高盛预计收入从 2025 年 7,900 万美元升至 2026 年 3 亿美元，2027 年和 2028 年继续放大。

H3 不只做视频，多模态要变成新入口

除了 M3 Pro，高盛看重的另一个下半年催化是 H3 模型。

H3 不再只是海螺 AI 视频生成模型的延续，而是一个多模态模型，能够理解文本、图像、视频、音频、音乐等多种输入，并根据用户提示输出视频、图像和音频内容。多家媒体转述称，该模型已处于发布准备最后阶段。

这对 MiniMax 的重要性在于，它可能把公司从「视频生成产品」扩展到更广泛的多模态入口。对用户来说，多模态模型的价值不只是生成一段视频，而是让文本、图像、声音、视频之间可以连续理解和转换。对商业化来说，这意味着更多付费场景和更高使用频次。

H3 仍有两个不确定性。第一，它能否在现有视频生成产品之外提供足够强的替代体验。第二，它能否带来可持续 ARR 增长，而不是只在发布初期形成流量。

多模态也是监管和内容风险更集中的领域。视频、音频和图像生成能力越强，版权、肖像权、深度伪造、平台审核和内容安全压力越大。高盛把 IP 和内容生成风险列为关键风险，原因就在这里。

股价修复还要等新品和收入兑现

MiniMax 下半年还有一个资本市场层面的事件。高盛预计，公司 2026 年 8 月可能具备纳入港股通资格。若最终进入南向资金可投资范围，潜在投资者基础会扩大，流动性和市场关注度也可能提高。

但港股通资格本身不能替代业务兑现，最终纳入仍需以上交所、深交所、港交所相关名单为准。MiniMax 股价要真正接近高盛目标价，还需要几个结果支撑：M3 调用量继续增长，API 毛利率维持改善，M3 Pro 按计划推出并体现成本效率，H3 多模态模型带来新增需求，ARR 继续爬坡。

风险同样直接。全球基础模型竞争仍在加剧，模型表现可能不及预期。盈利可见性可能慢于市场预期。商业化能力、现金消耗、自筹资金能力都需要继续观察。中美科技竞争加剧，也可能影响算力、客户和海外扩张。

高盛这份报告抛出的不是「MiniMax 一定值 860 港元」，而是一个更现实的问题：在中国 AI 模型公司估值分化已经很大的情况下，MiniMax 能否用更低推理成本、更快新品节奏和更明确的 ARR 增长，证明当前 80 亿至 85 亿美元市值过低。