PUMP估值明细：链上数据驳斥了“虚假成交量”理论，真正的折扣从何而来？

作者：黄马克，IOSG

引言

Pump.fun 于 2024 年初在 Solana 主网上线，作为一款非许可型迷因发售平台，通过 Bonding Curve 机制，让任何人都能在几秒钟内创建和交易代币。该项目最初只是一项小众实验，但很快便成为公共区块链上收入最高的应用程序之一。

在2024年至2025年间，Pump.fun的日均协议收入始终与Hyperliquid持平甚至超过后者，而其在Meme市场中的地位本身就具有很强的周期性，这使得这一数据更显突出。原生代币 $PUMP 通过一次 6 亿美元的首次代币发行以 0.004 美元的价格发行，其完全稀释后估值（FDV）为 40 亿美元。

近几个月来，收入已创下历史新高，代币数值也翻了一番，但$PUMP的当前价格约为0.0019美元，较其历史峰值0.086美元（对应86亿美元的完全稀释估值）下跌了约80%。当前市值约为6.79亿美元，未来估值（FDV）为19亿美元。营收走势与估值之间的差距显而易见。

本报告概述了Pump.fun的产品演进历程及生态战略，对其收入是否被虚高进行了压力测试，并评估了当前估值是反映了定价偏差，还是对实际风险做出了合理的折让。

一、产品组合

Pump.fun 已不再仅仅是一个 Launchpad。自2024年底以来，该公司开始向周边业务拓展，拓宽了收入来源，并加强对链上投机流量的掌控。Launchpad（核心产品） 品牌最早推出的产品，也是品牌认知的起点。任何人只需支付少量费用即可发行代币。

PumpSwapPumpSwap是由Pump.fun打造的AMM去中心化交易所（DEX），于2025年三月推出，其目标非常明确：收回此前流向Raydium的毕业手续费（Raydium对每个毕业代币收取6 SOL）。在2025年5月手续费调整后，该协议将从每笔交易中收取0.05%的手续费，其中0.20%分配给流动性提供者（LP），0.05%分配给代币发行方。

功能包括：免费为任何代币创建流动性池、向现有流动性池注入流动性，以及交易PumpSwap上所有已上币的代币。

Padre / Pump Terminal 在被 Pump.fun 收购后，Padre 更名为 Terminal，定位为专业交易终端，目前支持 Solana、BNB、Base 和 ETH。

其功能与其他终端类似：“Trenches”（查看新上线或即将迁移的代币）、可自定义界面、限时闪购和即时购买、多钱包策略以及捆绑检测器。

Pumplive Pumplive 是该平台内的直播功能，允许主播在创建直播时关联代币。

其逻辑是“发布者即交易所”，这与Parti和Kick/stake.com的模式类似：主播希望推动交易量，因为他们能从中分得一部分总手续费；代币持有人则希望交易量更大、买盘压力更强。主播直播的时间越长，代币的活跃度就越高，交易量也就越大。

II.生态系统倡议

自代币生成事件（TGE）以来，Pump.fun 一直保持着约 10 亿美元的现金储备，持续推出新产品线（收购 Padre 便是其中一例），同时还开展了多项举措：

Pumpfund

2026年一月19日，一场奖金总额为300万美元的BiP（公开开发）黑客马拉松推出。以1000万美元的估值为基准，该计划向12个项目提供了25万美元的资金。遴选标准侧重于基于公众关注度的市场导向型选择，避免采用传统的风险投资评审途径。

“半杯水”基金会

GFF是一项于2025年八月推出的流动性注入计划。通过五个透明钱包，约170万美元（2,022 SOL）已部署至10种代币（包括Tokabu 21.3%、House 20.6%、USDUC、NEET、MASK、FART等），且优先支持社区参与度高的项目。

“升腾”计划

该创作者激励计划于2025年推出，重点在于实施动态分级创作者分成机制（分成比例从0.95%到0.05%不等），旨在使创作者的收入增长十倍，同时加速CTO（社区接管）的申请流程。

三、综合指标（所有产品）

下表总结了三条产品线。2025年的实际数据，2026年的预期运行率。

目前，约32.7%的总收入来自非Launchpad产品，这表明收入多元化战略已初见成效。

目前，该平台总收入中约有32.7%来自非Launchpad产品，这清楚地表明，在实现收入来源多元化及寻求其他领域增长方面已取得初步成功。

▲ Pumpfun 交易量图表

▲ Pumpswap 交易量图表

▲ Padre/Pump 交易终端交易量图表

第四章Pump.fun 上有刷单交易吗？

从表面上看，$PUMP的基本面似乎很强劲，但核心问题在于：其交易量是真实经济活动的反映，还是被用户和机器人虚增的？交易量相关性分析 其逻辑很简单：在一个正常的市场中，Launchpad 和 PumpSwap 的交易量之间应存在正相关关系，且存在时间滞后。Launchpad的活跃度表明市场存在较高的投机热情，部分资金通过毕业机制流入PumpSwap，为上币后的交易提供了支撑。

如果存在严重的刷单交易，这种关系就会破裂。Launchpad 的交易量是被人为虚高的，代币的升级是基于伪造的曲线活动，而且进入 PumpSwap 时根本没有真正的买方。结果是Launchpad的交易量激增，而PumpSwap的交易量则持平甚至下降，两者之间的相关性趋近于零或转为负值。

最具说服力的信号组合是：毕业率激增（更多代币人为地达到了曲线阈值），而PumpSwap上单个代币的交易量依然低迷且迅速下滑，且PumpSwap上的流动性深度并未随着毕业代币数量的增加而同步提升。

2026年一月至今的数据：

（由于PumpSwap手续费及做市商政策调整导致的异常值，前两个数据点未纳入相关性分析。）

研究结果：

Launchpad 的交易量保持稳定，在过去八周内波动于 4 亿至 5.7 亿美元之间（范围约为 40%）。考虑到有大量聚合商和刷单用户在维持交易量基准，这并不令人意外。

PumpSwap 的市值波动率更为剧烈，同期在 35 亿美元至 58 亿美元之间波动（波动范围约为 60%），这主要归因于 一月中旬迷因币交易需求的激增以及团队提供的额外激励措施，但 Launchpad 的交易量并未出现相应增长。

r = 0.579，表明存在中等的正相关关系。当样本量为 n=8 时，要满足 p<0.05 的显著性水平，r 值需大于 0.63；虽然当前结果未达到显著性阈值，但其方向和强度与有机增长假说一致。比萨大学研究报告 比萨大学的研究人员对Pump.fun Launchpad进行了全面的链上分析，涵盖了2025年九月至十月期间发行的655,770枚代币的所有交易，并通过Solana交易日志元数据区分了机器人交易和人工交易。

有四项调查结果直接涉及虚假交易的问题。

大量自主购买是预测能否毕业的最强指标。

预测能否毕业的最强信号，是通过几次大额交易快速积累SOL。成功毕业的代币数量中位数仅约为457枚，从代币生成到毕业大约需要4.4分钟。这种模式（来自不同钱包的大额、低频资金流入）更符合协调性的人为炒作（Telegram群组呼吁、KOL炒作）或为抛售而持续推高价格的行为，而非高频刷单交易机器人。相比之下，由机器人主导的代币会积累大量小额交易，随后在“毕业”前陷入停滞。

机器人活动实际上会阻碍毕业。

在早期曲线阶段之后，有机器人积极参与的代币其毕业概率会系统性地降低。当时，毕业要求在曲线中累计获得约85个SOL。如果机器人交易是为了“刷单”而进行的，那么活跃于机器人交易的代币的“刷单”率应该更高，但数据却显示了相反的情况。

原因在于结构性因素：毕业时，Bonding Curve 将从虚拟储备过渡到实际 AMM 储备，有效流动性深度将出现离散性下降。在毕业前（在虚拟储备支持的深度范围内）卖出比毕业后卖出更有利可图。

该研究还发现，2025年九月排名前十的代币发行方在单月内各自发行了超过2,000枚代币，且在每种代币达到毕业阈值之前，均可观察到由钱包集群发起的卖出序列所呈现的统计异常现象。套利交易者和狙击手会提前建立持仓，待曲线上升吸引散户需求显现时便卖出。

该论文得出结论：该平台上的大多数机器人都是抢跑者，它们在进出市场时从人类交易对手那里获取价值，而非试图达到毕业门槛的刷单者。机器人程序会大量买入商品，然后在毕业季前夕卖出给零售商。这与刷单有着本质区别。

SOL的净流量仍为正值，这在结构上与刷单不相容。

该论文计算了完整数据集的SOL净流量（即绘制曲线所用的SOL总量减去从销售中提取的SOL总量）。在当月的观测期内，该生态系统累计净留存量约为16万SOL（按2025年九月的价格计算，约合3200万美元）。

这对刷单而言是一次严峻的考验：关联钱包之间的循环交易量会导致净资金流趋近于零，因为买入和卖出会相互抵消。3200万美元的净留存额在结构上与大规模的循环交易量不相符，这表明真正的外部零售资本仍在持续流入Launchpad，而每笔交易产生的1.25%手续费虽造成亏损，却为协议带来了收入。

该论文的研究结果与我们的交易量相关性分析结论一致：Launchpad上的巨额交易量是由打包交易者和狙击交易者通过抬高价格来抛售资产所产生的，形成了交易量的基准线，但这并非刷单。这一区别至关重要：刷单交易产生的净协议收入为零（关联钱包之间的手续费相互抵消），而抛售导致的价差上涨则会在每笔交易中产生真实的手续费（由向平台支付费用的真实零售交易对手方产生）。约3.9亿美元的年度经常性收入（ARR）证实，该平台是通过提高转售价格来将真实的零售交易量变现，而非制造虚假指标。

V.代币经济

回购 目前，Pump Foundation 将所有产品线的收入100%用于在公开市场回购 $PUMP。自2025年七月15日宣布将100%回购收入以来，在八个月内：

已回购流通供应量的27%，占总供应量的9.6%。

相比之下，自2024年十一月启动回购以来，Hyperliquid仅销毁了总供应量的4.1%（约占流通供应量的12.3%）。

以当前价格和收入计算，年化流通供应量强制平仓率接近45%。

供应结构与解锁总供应量：1,000,000,000,000 次抽水

流通供应量：4,300亿（43%）

保持锁仓：约占总供应量的58%

主要解锁节点：进行中：12%（截至七月，社区分红和激励金按每月2%计算）2026年七月：8.25% 已解锁，随后36个月内每月解锁0.68% 估值分析 如果刷单交易分析成立，$PUMP 被低估，且具有不对称的上行潜力。

这种折价主要源于三个方面：# 市场对收入可持续性的疑虑 市场认为Pump.fun的总交易量具有投机性和周期性，与短期网络梗活动密切相关。投资者认为当前的盈利能力只是暂时的。以目前的市盈率来看，股票回购具有财务增厚效应，但估值模型并未将此因素纳入考量，因为其基本假设是营收将大幅萎缩。这场辩论的焦点不在于Pump.fun目前是否盈利，而在于它在24个月内是否还能盈利。# 缺乏机构覆盖 我们采访了15家一线二级市场基金和风投机构，以了解他们对$PUMP的看法。在15人中，只有1人正在通过自下而上的分析积极追踪$PUMP。大多数机构尚未对新产品系列进行建模，尚未按产品线细分收入，也尚未对交易量的可持续性进行压力测试。

报道的缺失造成了叙事真空，导致价格更多地受市场预期而非财务分析所驱动。相比之下，$HYPE 拥有更深厚的机构支持、更广泛的研究覆盖以及更清晰的产品定位，这使其能够支撑更高且更稳定的估值倍数。

此外还存在一种自我强化效应：与迷因基础设施相关的资产通常被归类为投机性且短暂的资产，交易行为也随之形成。市场需要时间以及跨越多个周期的数据，才能更新这一认知框架。在Pump的营收能够经受住更广泛的加密货币市场调整，且机构覆盖范围进一步扩大之前，无论当前现金流状况如何，估值压缩趋势都可能持续。# 管理层尚未建立起投资者信任 投资者的担忧主要集中在：超越“迷因”的长线愿景、资本配置的纪律性、产品路线图的执行情况，以及从病毒式增长向可持续平台经济的转型。

市场通常会对创始人主导的高增长平台给予较低的估值倍数，直到该平台在市场波动率中展现出韧性，从而证明其增长能够转化为可持续的平台经济。这一折扣很可能将持续存在，直到Pump通过PumpSwap和Pump Terminal等产品展现出持续的收入多元化及稳健的执行力。