CoinEx创始人：在我看来，加密货币的终局是怎样的？

作者：CoinEx创始人杨海坡

本文写于四月10日

1.比特币是一种纯粹的共识资产

比特币没有生产数值，没有消费数值，也没有真正的货币功能。从历史上看，纯粹的共识资产能够多头存在的先例很少。

与黄金的类比并不成立。黄金的近一半消费需求是实物消费（珠宝、行业），数千年来一直具有主权货币功能，而且维护成本为零——一块金条可以放在保险箱里一百年而无需任何维护。比特币不具备这三点。在法定货币时代，黄金仍然是国家主权之间最稳定的货币——它是人类发现的唯一一种无需依赖任何第三方即可储存数值的物质。比特币依赖于网格、互联网、矿工和交易所；如果任何一个绑定/链接中断，它就会瘫痪。

比特币曾经有一些真正的货币功能——暗网交易、跨境转账、小额支付。这原本可能成为它的数值支柱。然而，在扩容辩论中，核心派系取得了胜利，选择了小区区块路线，主动放弃了其支付功能。那一刻，比特币从“一种有缺陷的货币”降格为“一种纯粹的共识投机产品”。随后机构投资者和ETF的介入，只不过延长了已经失去功能的资产的寿命。

安全预算是一种自毁机制。区块奖励不断减半，最终趋近于零，网络安全最终完全依赖于交易费用。然而，“保持现状”的数值叙事和“要求交易产生费用”的安全模式本质上是相互矛盾且无法解决的。

比特币的价格成功地掩盖了这一切。价格是市场中最强烈的信号，绝大多数人都无法抗拒它。价格造成了路径依赖——因为价格上涨，ETF应运而生，机构纷纷建仓，“大到不能倒”的说法也随之形成。但这条链条的基础是共识；一旦价格趋势反转，这条链条就会朝相反的方向加速。

加密货币不会完全归零——自由交易、抗审查性和非许可型的转账仍然具有一定的数值，这将使其底部远低于当前价格。然而，市值从目前的万亿美元大幅下跌是不可避免的。

2.负和系统的第一原理

理解这个系统只需要一个方程式：

净流入 = 历史消费量 + 边际余额

一旦资金进入系统，它只有两个去处：要么被消耗掉（电力、工资、租金、法律费用、个人奢侈消费），永久离开系统；要么留在系统中（稳定币 +法定货币余额，即保证金）。没有第三条路可走。本文中的所有数值推导本质上都是通过不同的路径来填充该方程中的变量。

整个系统的固定年消耗量约为 350 亿至 500 亿美元，繁荣时期可能会更高：挖矿成本约为 100 亿至 150 亿美元（电力、挖矿机、设施），交易所运营成本约为 150 亿至 250 亿美元（劳动力、云服务、合规、营销），项目运营成本数十亿美元，其他外围成本数十亿美元。

这一规模也可以通过从业人员的数量来已认证。全球加密货币行业从业人员总数约为 160 万（到 2025 年），但其中很多人是兼职参与者、KOL、专业交易员和其他非全职人员。真正依靠加密货币市场谋生的核心从业者大约有 10 万到 20 万人：交易所 5 万到 10 万人，项目团队 3 万到 5 万人，矿工 2 万到 5 万人，服务提供商（律师事务所、合规机构、媒体、风险投资机构、做市商等）。1万至3万。假设每人每年的总成本为 20 万美元（包括工资、办公、基础设施、合规、营销等），则人力及相关成本约为每年 200 亿至 400 亿美元，加上 100 亿至 150 亿美元的采矿成本，总消耗量为 300 亿至 550 亿美元，与估计的每年 350 亿至 500 亿美元相符。

然而，该体系的实际外部收入非常微弱。稳定币支付、跨境转账和一些链上结算确实产生了一些外部需求，但相对于总市值和行业成本而言，这种收入远远不足以支撑目前的规模。交易费用本质上是一个内部循环——用户支付给交易所的钱来自他们自己的本金，而不是来自外部客户的付款。挖矿产生的硬币也是内部循环的一部分。唯一能大幅补充资金的来源是新投资者的流入。一旦流入量低于每年数十亿的消耗量，该系统将处于净失血状态。

这与传统金融有着根本性的差异。股票中的公司创造实际利润——苹果公司每年盈利超过 900 亿美元，而整个标准普尔 500 指数的年利润以万亿美元计。与利润池相比，摩擦成本微不足道，因此股票可以多头上涨，不依赖于新的资本流入，而是依赖于基础公司持续盈利。加密货币行业没有任何部分能够从外部世界获利；它纯粹是一个负和博弈。

加密货币行业的结构与赌场行业非常相似：交易所是赌场，矿工是基础设施维护提供商，项目团队是不同的赌桌，围绕它发展出了一整套寄生行业——媒体、KOL、峰会、投资额机构、律师事务所、合规公司。赌博是抽奖，而真正的消费发生在整个行业链上。但关键区别在于：赌场赌徒知道自己是在赌博，而加密货币行业则将赌场包装成一场“革命”、“金融基础设施的未来”、“数字黄金”，让赌徒认为自己是在投资，甚至是在参与一项伟大的事业。真正的赢家是系统边缘的收割者：电力公司、芯片制造商、云服务提供商、房东、奢侈品商。

这种固定的成本就是重力，它是熊市存在的根本原因。牛市只是一种假象，指的是新资本流入暂时超过消费速度的现象。

3.万亿的历史性消散

该行业的累计运营成本约为 5000 亿美元：历史挖矿成本约为 1500 亿美元，交易所行业的累计运营消耗约为 2000 亿美元，其他投资和项目团队累计约为 1500-2000 亿美元（仅风险投资就占 1000-1200 亿美元，加上 ICO 等直接融资和项目团队的运营消耗）。

交易所的 2000 亿美元支出可以细分为：仅 Coinbase 一家，2021 年至 2025 年的累计运营支出约为 240 亿美元（包括收入成本），加上 2012 年至 2020 年的早期投资，历史累计总成本约为 250 亿至 270 亿美元。币安尚未披露财务报告，但根据其人员规模和全球合规支出，累计成本估计也在同一范围内。仅这两家公司就消耗了大约 500 亿至 600 亿美元。再加上历史上存在的数百家交易所——火币、 欧易、FTX、Bitfinex、Kraken、Bybit、Kucoin、Gate、Mt.戈克斯交易所等——2000亿美元是保守估计。

1500亿美元的挖矿产资源不仅仅包括比特币。比特币十五年来累计的电力和挖矿机成本约为 1000 亿美元，全部转化为电费和废金属。在以太坊七年的 POW 周期中，矿工的累计收入约为 300 亿至 400 亿美元，相应的硬件和电力投资也处于类似水平；在 2022 年过渡到 POS 的那一天，约 190 亿美元的硬件资产隔夜变得一文不值。FIL 的情况更加极端——硬件、质押和分期付款负债都被困住了；就在中国主网推出之前，矿机的销售额超过 300 亿元人民币，而 FIL 的价格从 237 美元的峰值跌至不到 1 美元。其他 POW 代币（如 LTC 和 DOGE）的矿工也面临着类似的情况，实际持有成本远远超过当前市场价格。

但5000亿美元仅仅是企业层面的运营消耗。最容易被低估的部分是个人参与者层面的消费溢出效应。在全球数亿加密货币用户中，绝大多数是在牛市期间进入市场的，而且相当一部分人确实赚到了真金白银——在出售加密货币后，他们挥霍无度地购买豪车、豪宅、名表、夜总会、赌场和奢侈品。在像 Token2049 这样的会议期间，整个城市都会陷入加密货币行业的消费狂潮。还有一个更隐蔽的消费渠道：许多全职 KOL 和专业交易员的收入完全来自加密货币市场，他们的所有生活开支——房租、餐饮、旅行、奢侈品——本质上都是系统的运营成本，只是没有记录在任何公司的账簿上。这些“利润”似乎被赢家攫取，但绝大多数从未转化为个人资本；相反，它们直接流回系统的消费层——就像赌徒在澳门赢钱后直接在赌场旁边花掉一样，这些钱从未真正离开这个生态系统。个人消费溢出的总规模可能不亚于企业运营消费，但永远无法通过统计方法来捕捉。

加上盗窃和没收造成的损失（累计达 300 亿至 500 亿美元），该行业的总损失已达到万亿美元，并且每年仍以数十亿美元的速度增长。所有数据也都存在系统性低估：许多中小交易所和失败项目的成本没有被记录，牛市催生的周边行业的消费也没有被纳入任何统计范围。

4.实际流通市值和系统杠杆率

目前加密货币的总市值约为 2.5 万亿美元，但需要逐层剥离，剔除非交易部分：稳定币和 RWA 的市值约为 3400 亿美元，它们并非加密资产；约有 300 万至 400 万枚比特币永久丢失（其中包括约 100 万枚属于中本聪的比特币），数值约为 2500 亿美元；山寨币的总名义数值约为 5000 亿美元，但大部分供应集中在创始团队和风险投资机构手中（约 45% 的 XRP 由 Ripple 持有，约 60% 至 80% 的 BNB 由 CZ 和币安持有），保守估计，实际市值约为 2.5 万亿美元。剥离所有因素后，加密货币市场的实际流通数值约为 1.6 万亿美元，其中比特币占 72%——整个市场的命运几乎完全取决于一种加密货币的价格。

就保证金条款，USDT 和 USDC 的总数值约为 2500 亿美元，但许多其他稳定币（USDe、DAI 等）大多使用 USDT/USDC 作为基础抵押品铸造，因此不应重复计算。2500 亿美元中的很大一部分用于跨境支付、汇款、公司结算和其他非投机性加密货币用途。扣除这些之后，真正作为加密货币市场保证金的稳定币约为 1500 亿至 1800 亿美元，加上交易所持有的数千亿美元法币余额，总保证金约为 2000 亿美元。

1.6 万亿美元的实际流通数值相当于约 2000 亿美元的保证金，从而产生了约 8 倍的有效杠杆率。该系统远比表面看起来脆弱得多——一旦 5% 的持有者想要兑换成法币，流动性就会枯竭，价格就会暴跌。

每年数十亿美元的运营消耗持续蚕食保证金。如果新的资金不能持续流入补充保证金池，保证金池将继续萎缩。牛市的本质是稳定币余额的增长——新的资金流入铸造稳定币，保证金池扩大，杠杆效应放大，导致市场数值飙升。相反，在熊市中，稳定币遭到赎回，保证金缩水，市场数值迅速崩盘。这种结构持续恶化——保证金比例不断下降，杠杆率不断上升，直到无法继续维持为止。

5.ETF 和 DAT：最后一次输血

2024-2025年，加密货币市场经历了看似强劲的牛市：比特币价格从约 4 万美元上涨至超过 12 万美元。主流观点将此归因于“制度认可”和“主流采纳”。然而，如果我们只看资金流动情况，结论则完全相反。

本轮牛市中新增资金几乎全部来自两个渠道：ETF/ETP 累计净流入约 1000-1100 亿美元；DAT 公司（数字资产财务公司，以 Strategy/MicroStrategy 为代表）累计投资约 900-1000 亿美元。这两个渠道加起来，实际法定法币流入账户为 2000 亿美元。

将此数字代入系统的资金流动模型：到 2022 年底，加密货币系统的保证金池约为 1200 亿美元。预计 2023 年至 2025 年这三年间，该行业的刚性消费额约为 1000 亿至 1500 亿美元。如果没有 ETF 和 DAT 的 2000 亿美元资金流入，到 2025 年左右，保证金池将消耗殆尽。ETF 和 DAT 不是机构认可的“锦上添花”，而是防止该体系崩溃的唯一原因。这2000亿美元是输血，而不是创造血液。

目前约 2000 亿美元的保证金池恰好等于 ETF 和 DAT 的累计净流入——这意味着，如果排除这两个渠道，加密生态生态系统内的资金净增长为零甚至为负。数亿用户、数百家交易所、数千个项目，整个 DeFi生态系统——三年后，净贡献为零。国内经济已变成一个封闭的零和循环。

这一结论可以得到交叉验证：ETF 和 DAT 流入 2000 亿美元，保证金池净增加约 800 亿美元（从 1200 亿美元增至 2000 亿美元），而消失的 1200 亿美元完全符合三年内行业消耗的估计范围。两条完全独立的路径——一条从行业成本结构推断年度消费量，另一条从资金流入和流出追踪净损失——最终都指向同一个数字。

这也解释了一种前所未有的现象：比特币价格创下新高，但以太坊和其他加密货币价格却没有。在之前的牛市中，BTC 和山寨币的走势是同步的，因为当新的参与者进入市场时，资金会从 BTC价差到整个生态系统。这一次，资金通过ETF直接流入比特币，没有产生任何价差。ETF 带来了资金，但没有带来用户——购买 IBIT 的人只是在券商应用程序上点击了买入按钮；他们不会下载币安，不会查看竞争币上币，不会加入Telegram群组，也不会参与空投。ETF切断的不是资金流动，而是人流。赌场大厅空无一人，资金却直接流入比特币赌桌。

这两条输血通道正在关闭。DAT 目前实际上只剩下 Strategy 一家买方，而其他 DAT 公司在过去 30 天内只购买了大约 1,000 个 BTC，比峰值下降了 99%。该策略本身就是一颗杠杆炸弹——767,000 个比特币的成本为 580 亿美元，平均价格约为 75,000 美元，如果比特币价格跌破 70,000 美元，就会开始遭受损失。从最大的买方到最大的潜在卖方，情况可能瞬间涨跌幅。ETF也是一把双刃剑——2026年初，比特币下跌期间已经出现了数周的净流出。ETF持有者并非信徒；他们是资产配置投资者，一旦亏损达到一定水平就会止损。ETF赎回直接转化为现货市场的抛售压力：赎回→授权参与者卖出BTC→价格下跌→更多赎回。在加密货币市场流动性较差的情况下，这种反射性循环将被显著放大。

6.买家名单已全部用完

加密货币历史上每一次熊市似乎都濒临消亡，但它总是能挺过来。这并非因为系统本身具有产生血液的能力，而是因为每次它都能找到下一批投资者带来净流入：2014 年的熊市因 2017 年散户投资者的觉醒而得​​救，2018 年的熊市因 2020-2021 年 DeFi、NFT、MEME 概念和大量散户涌入而得救，2022 年的熊市则因 2024 年的 ETF 而得救。每次比特币“没有崩溃”都被归因于“加密货币的韧性”和“比特币不会消亡”，这进一步强化了人们的这种信念。但事实并非韧性，而是运气——每次就在保证金即将耗尽之际，总能找到新的资助者。

资助方上币即将用完。每一轮可以吸引的新参与者都在减少，主流可触及的投资者群体基本上已经被覆盖了。全球加密货币用户已达数亿，主要经济体已建立监管框架，主流金融机构已表明立场或进入市场。应该了解比特币的人已经了解了，而大多数应该买入比特币的人已经购买了；未来新增资金池正在迅速萎缩。

2028 年的减半或许仍会带来新一轮的市场活动，但边际买家从何而来？散户投资者已被多次套现，机构投资者也已入场，ETF也已推出。以前，每一次牛市都依赖于开拓新的投资者群体，但现在已经没有大型投资者群体可供开发了。有些人希望各国央行将比特币纳入其储备，但这并不现实——央行储备资产必须具有高流动性、低波动率和主权到账支持，而比特币不符合这三个标准中的任何一个。从根本上讲，中央银行的功能是维持法定货币到账；购买与法定货币竞争且没有现金流的资产，并以取代法定货币为目的，这在制度逻辑上是自相矛盾的。所谓的“美国战略比特币储备”本质上只是对现有没收资产的重新包装，而不是新资金进入市场。个人国家的政治声明并不等同于实际的资产配置行为。

此外，边际价格放大效应意味着资金流动的变化将在市场数值中得到显著放大。过去三年，2000亿美元的实际资金流入撬动了约2.5万亿美元的市值扩张——放大倍数超过10倍。反之亦然：如果资金开始流出，市场数值蒸发的速度和幅度将超过流出金额的十倍。此外，流出期间的放大效应比流入期间的放大效应更为严重——流入是分散的、主动的行动，持续数月，而流出可能是集中的、恐慌驱动的，并在几周内完成。

7.时间线

考虑到个人消费溢出效应，该系统的实际年度消费额可能在 600 亿至 800 亿美元之间。这个数字可以通过追踪资金流动来已认证：过去三年，来自 ETF 和 DAT 的 2000 亿美元流入，加上来自零售和其他渠道的正流入，总计约 2500-3000 亿美元，但保证金仅增加了 800 亿美元，消耗的 1700-2200 亿美元相当于年均 600-700 亿美元。其中，350亿至500亿美元是企业层面可追踪的运营消费，而剩余的几十亿美元是第3章所述的个人消费溢出——这部分不会出现在任何公司的财务报告中，但它确实已经永久地离开了系统。

按照每年 600 亿至 800 亿美元的实际消费额计算，2000 亿美元的保证金仅够维持 2.5 至 3 年。这仍然是在零净销售的乐观情景下得出的结论。现实会更加残酷——熊市必然伴随着净抛售；以 2022 年为例，稳定币在不到一年的时间里损失了 650 亿美元。如果出现一轮恐慌性赎回，那就意味着半年的消费额可能在短短几个月内就被提取出来。

更重要的是，行业支出具有惯性：收入实时反映市场；随着交易量减少，当月交易费用也会下降；但支出具有僵化性和滞后性——员工合同不能在同一天终止，办公室租赁是年度性的，采矿电力合同有锁定期，合规许可证维护费不会因为市场状况不佳而免除。在市场低迷的初期，会出现剪刀效应，收入迅速减少而支出仍然很高，导致净消费率可能比牛市期间还要高。

该系统并不需要保证金降至零才会崩溃。如果保证金从 2000 亿美元下降到 1000 亿美元，那么数值可能已经从超过 2 万亿美元下降到 5000 亿至 6000 亿美元。到那时，交易所将大规模关闭，项目团队将四散奔逃，矿工将停止工作，整个行业将陷入死亡螺旋——随着行业的萎缩，消费确实会减少，但减少的速度将慢于系统萎缩的速度，就像一个人失血的同时体重也在减轻一样；新陈代谢确实会减慢，但减慢的速度跟不上失血的速度。

2028 年的减半才是真正的考验。如果比特币在减半后未能创下新高，那么“它总会回升”的信念将首次被打破。在之前的熊市中，人们讨论的是“哪里有底部”，但这一次，讨论将转向“底部是否仍然存在？”到那时，恐慌性抛售不再是为了止损，而是为了逃离一个正在下沉的体系。方向是确定的，但节奏是不确定的。

8.如果加密货币行业是一家公司

想象一下整个加密货币行业就像一家公司，正在公开其财务报表：

损益表——这公司几乎没有收入。其主要业务是运营一个内部交易市场，用户卖出在该市场买入公司创建的数字代币，公司从中收取手续费。看起来像是“收入”，但全部来自用户的投资本金，没有外部客户付费。实际的外部收入（如稳定币跨境支付）可能每年只有几亿美元，仅能覆盖不到 1% 的运营成本。与此同时，年度运营消耗额达到 600 亿至 800 亿美元。

资产负债表——从历史上看，烧掉的钱超过一万亿美元。账面上只剩下大约2000亿美元的现金。但该公司的“数值”标示超过 2 万亿美元——这个数字是由 2000 亿美元的现金以约 8 倍杠杆率杠杆化造成的假象，而这笔现金不可能同时被所有股东套现。如果每个人都想同时卖出，他们总共能收回的金额就只有 2000 亿美元。

融资历史——该公司从未实现盈利，完全依靠外部融资生存。2017 年，它筹集了一轮资金（来自散户投资者）；2020-2021 年，它又筹集了一轮资金（来自推动大众参与的概念热潮）；2024-2025 年，它又筹集了一轮资金（来自 ETF 和 DAT）。每一轮的规模都更大，因为烧钱的速度在加快。最新一轮融资筹集了约 2000 亿美元，足以维持三年的运营，刚好能将账面上的现金补充到 2000 亿美元。但是投资者上币已经用尽，无法进行 D 轮融资。

致命特点——这家公司的用户和股东几乎完全重合。购买代币的人既是“用户”（使用交易市场），也是“股东”（持有代币以分享升值收益）。这意味着用户流失 = 股东赎回 = 收入下降 =数值下跌，这四件事同时发生，没有任何缓冲。

9.大多数人高估了自己的获胜几率

在负和系统中，参与者的总回报必然为负——系统消耗的资金不会凭空回来。但就个人层面而言，分布并不均匀。确实有一些人赚到了真金白银并退出了游戏，但他们账户参与者总数的一小部分。

大多数人面临的困境是结构性的，从角色角度来看：新手往往在牛市末期入场，在熊市底部出场，自然而然地站在概率的订单方向；然而，他们早期就会遭受损失，但损失相对可控。职业赌徒赢钱，然后又输光，如此循环往复，直到本金归零；问题不在于技术，而在于赌徒的心理。信徒们因为信仰而持有比特币的涨幅，但他们的信仰也意味着他们永远不会卖出——信仰是他们成功的原因，但也可能是他们毁灭的原因。交易所和项目负责人看起来像是房子，但大多数人赚钱后会囤积代币或投资新项目；利润从未真正离开过这个系统。一些领导人设立了家族办公室，声称要转型投资美国股票，但所有持仓都是 IBIT——将比特币从冷钱包转移到 ETF，只是更改了名称，底层风险敞口保持不变。

信徒们的困境尤其值得深入探讨。加密货币行业存在一个巧妙的悖论：在比特币上赚大钱的前提是尽早买入并长线持有，而能够做到这一点的人必然是信徒——不信者无法持有。但是，在赚到钱之后，大脑会将价格上涨归因于“我的信念是正确的”，从而形成正反馈，巩固他们的信念。过滤机制确保只有信徒才能赚钱，而赚钱的过程则确保信徒永远不会退出。打破这种循环需要一种极其罕见的能力——在市场不断验证自身信念的同时，用逻辑否定这种信念。这简直是​​反人类的。

BSV 是最直观的反例。BSV 社区的信仰集中度可能是所有加密项目中最高的，核心持有者的决心也远远超过大多数主流加密货币，但这并没有阻止 BSV 价格的持续下跌。原因很简单——没有新的资金流入。资产价格是由边际收益决定的，而不是由信仰投票决定的。一万名死忠持股者不卖出的效果，不如一个新用户带着真金白银入场买入来得有效。信仰并非支撑底线的根本；新的资金才是。

真正能取出大笔资金的人很少，他们的共同特点不是有远见，而是知道何时该离开。他们通过建立真正的企业而不是纯粹在市场上投机来赚钱，在行业繁荣时期将大部分资产转移到实体经济中，从认知上完全脱离了加密货币叙事。在数亿参与者中，能够做到以上所有事情的人可能不超过千分之一。绝大多数信徒都会经历这趟过山车之旅的终点——他们见证了它的上升，也见证了它的下降。

价格还在的时候一切看起来都还不错，但一旦价格趋势逆转，真实面目就会逐渐显露出来。

10.比传统金字塔骗局更高效的金字塔骗局

如果我们严格按照资金流动来定义：现有参与者的收益并非来自基础资产的生产性回报，而是来自后续参与者注入的新资金——这就是金字塔骗局的资金结构。加密货币行业完全符合这个定义。

与传统金字塔骗局的区别仅仅在于形式。传统的传销骗局有明确的层级结构和邀请佣金机制，而加密货币的新用户获取则是通过叙事来完成的——ICO谈论技术革命，DeFi谈论金融民主化，NFT谈论数字所有权，而模因币甚至连伪装都不做，它们只是谈论赌博。每一轮叙事都有不同的表面，但资金流动的根本逻辑却完全一样：先入者利用后入者的资金退出，没有哪个细分市场产生真正的数值增长。

但加密货币比传统传销更可怕的地方在于，传统传销是骗局，而骗局的规模自然是有上限的。诈骗需要维持谎言；一旦有人揭穿、举报或发现产品根本不存在，沟通链条就会断裂。大多数人对“骗局”都有基本的免疫力，因此传统传销骗局能够触及的人群始终是有限的。

加密货币不会欺骗人们。BTC 确实存在，区块链确实在运行，你买入的代币确实在你的钱包里，交易可以在链上进行已认证。一切都是真实的。这绕过了人类抵御欺诈的最基本防御机制——“这是假的吗？”这个问题在加密货币面前就显得无关紧要了，因为它确实不是假的。但“真实存在”和“数值”是两回事。技术上能够运行的系统并不意味着它所承载的资产具有内在数值。加密货币的特殊之处在于它使用技术真实性来代替经济数值，而绝大多数人无法区分这两者。人们看到区块链运行、加密货币上涨、交易所运营、ETF推出，自然而然地认为这是一个“真正的资产类别”。没有人觉得自己被欺骗了，因为表面上没有人欺骗他们。

这就是为什么加密货币的受众规模远远超过任何传统传销骗局——它不会触发任何欺诈警报。传统的传销骗局欺骗了成千上万人，这被认为是重大案件，而加密货币骗局很容易涉及数亿美元，但其中大多数人仍然不觉得自己是受害者。

唯一能部分免除这一判决的，是极薄一层工具性用途——跨境结算、抗审查转账、稳定币支付。这部分是真实的，但它只占整个行业资金流动的很小一部分，而且它并不需要比特币价值 1 万亿美元。USDT 可用于跨境结算，而 BTC 的市值却没有万亿美元。这种工具性用途是真实存在的，但它无法支撑一个“行业”，更不用说万亿美元的市值了。

结论

以上推论不依赖于任何具体数字；即使每个数字有 50% 的误差，结论也不会涨跌幅。在这个行业中无法获得准确的数据——不透明、未完成的项目没有记录、场外交易没有记录、个人挥霍无度没有衡量标准。所有数字都是对数量级的判断，而不是精确的计算结果。但这已经足够了。投资决策和战略判断不需要精确到小数点后一位；它们只需要方向正确且规模可信即可。

从宏观角度来看，整个逻辑链很清晰：一个没有外部收入的高消费体系，历史上耗费超过一万亿美元，目前只有大约 2000 亿美元的实际保证金来支撑 1.6 万亿美元的流通数值，杠杆率为 8 倍。最后一次大规模外部输血（ETF 和 DAT）已经用完，国内经济净增长为零，买家上币也已用尽。该系统每年持续流失数十亿血液，而输血渠道却在不断关闭。

这个行业不会消失，但规模会大幅缩减。对不受审查的信息转移和自由贸易的需求是真实存在的，而且会长线存在，但规模远小于目前的规模。最终，该行业的规模将收缩到与实际资金流入规模相匹配的程度——当新资金的流入刚好能够覆盖系统的运营消耗时，该行业将达到平衡状态。在这种均衡状态下，市场数值可能只是当前价值的一小部分。

但还有一种更极端的可能性：比特币甚至可能永远无法达到均衡状态。价格持续下跌将导致大量矿工关闭，从而导致整个网络算力暴跌，同时市场上充斥着低价出售的矿机——51%攻击的成本将大幅降低。一次成功的攻击将永久破坏比特币的安全声誉，导致价格进一步暴跌、算力进一步下降，以及攻击成本进一步降低。这是一个螺旋式趋向于零的过程。在这种情况下，加密货币作为投机市场将彻底消亡，唯一幸存的将是作为支付渠道的稳定币——但这将不再是“加密货币行业”，而只是金融基础设施的一个角落。

这是和平时期最昂贵的社会实验，旨在检验“共识是否可以取代数值”。答案其实很明显，但大多数参与者仍然不愿意承认。流入通道正在关闭，而流出通道从未停止过。方向是确定的。