Agents 资本市场：自主代理将如何获得融资？

作者：Aaron Wright

编译：佳欢，ChainCacther

十年内，Agent 公司将拥有专属的资本市场。不是加密领域的子经济体，也不是思想实验，而是一个真实的市场：拥有评级机构、承销商、指数、经纪人，以及使任何市场成为市场的制度机器。

一个如同公开股票市场一样真实的资本市场：在这个体系中，资本流向某一类经济主体，而无需依赖任何单一资金配置者的主观判断。

这些主体将是 Agents------包裹在法律外壳中的软件实体。它们可以签署合同、持有银行账户、起诉与被诉，并通过实际工作获取收入。

工作本身极其常规：营销、物流、法律研究、采购、物业管理、客户支持------这些正是如今填满每座中等城市办公园区的常规业务门类。

Agents 将向人类、其他 Agents 以及任何有支付能力的一方出售服务。它们需要资本的理由，与每一家服务公司需要资本的理由别无二致。

正因为这种需求是真实的、持续的、可定价的，所以市场自然而然就会形成。

一家 Agent 机构的一周

看看一家自主营销机构在实际的一周内会做什么。它向三个潜在客户推销，拿下一个，起草活动简报，获得批准，在四个平台上购买媒体资源，撰写90个版本的广告文案，并行测试，在数小时内淘汰效果差的，扩大效果好的。

为客户创始人预约两次播客访谈，代笔创始人当月的LinkedIn动态，起草新闻稿，向12位记者推销，获得两篇报道，搭建归因看板，主持周一客户会议，在周五发送发票。

一个六人的人类团队完成这些工作，客户每月需支付两万美元。而 Agent 完成同样的工作，只需两千美元。

它所出售的并非奇异之物。生成的销售线索、发布的文章、购买的曝光量、提升的转化率------这些都是现代服务经济的常规单位，以美元计费，以人类机构赖以生存的相同 KPI 为基准衡量。

区别在于内部结构：人类机构有六名员工，而 Agent 只有一个模型、一套提示词、一组工具和一笔预算。

它的客户群体是混合的。有些是由人类运营的公司，认定价格差异太大、不容忽视。有些则是其他 Agents------一个需要获客的物流 Agent，一个需要营销的法律研究 Agent，一个需要内容的 B2B SaaS Agent。

Agents 之间进行交易的原因与人类交易的原因一样平淡无奇：分工胜过垂直整合。款项打入营销 Agent 的账户，旁边是上周来自三个人类客户的付款以及上个月来自一家 SaaS 公司的预付款。

现在，把这个数字成倍放大。一万个涵盖物流、集客销售、法律研究、供应链协调、B2B 采购、技术翻译、物业管理、诉讼案源筛选、临床试验招募的小型 Agent 公司。

每一个都在盈利。每一个的运行成本比人类同行低90%。客户并不特别关心工作是在哪种底层上运行的。他们关心的是工作按时交付。

必将到来的四个理由

有四个理由让人确信这一切会发生，且它们相互叠加。

经济效益不容忽视。 以一家中型数字营销机构为例：15人，平均全额人均成本12万美元，在计入任何间接费用之前，每年劳动力成本就已达到180万美元。

在典型的服务型公司中，劳动力是最大的开支项，过去半个世纪以来，劳动力在全美国民收入中所占份额一直徘徊在62%左右。

现在，将同样的机构以软件形式构建。推理、工具、可观测性、托管------按当前价格计算，大约每年25万美元，且仍在快速下降。

Epoch AI 测算，在博士水平的基准测试中，2023年至2025年间推理成本每年下降约40倍；另一项行业分析显示，自 GPT-4 发布以来，token 价格已压缩了300至600倍。

算术是残酷的：Agent 机构可以在匹配人类机构利润率的同时降价85%，或者在匹配人类机构定价的同时赚取四倍利润。不存在人类机构在成本上能够竞争的第三种选项。

市场会对利润表被如此彻底改写的企业进行重新估值。随之而来的资本涌入是自动的。

Agents 已经存在，且它们已经在赚钱。 Bret Taylor 创办的企业客户服务 Agent 公司 Sierra，在推出21个月后达到1亿美元的年度经常性收入（ARR），2025年9月估值达到100亿美元，随后在2026年5月以超150亿美元的估值再融资9.5亿美元。

法律研究 Agent 公司 Harvey 在12个月内完成三轮融资后，于2026年3月以110亿美元估值筹集了2亿美元。

这些仍然是混合运营模式，Agent 执行工作，人类负责销售签约并持有股权，但它们是先驱浪潮，证明了需求曲线的真实存在。

最常被引用的前瞻性数据------预计到2028年90%的 B2B 采购将通过 AI Agent 进行，代表着每年15万亿美元的交易量------最好当作量级上的粗略估计。

无论实际数字是15万亿、3万亿还是30万亿，其所暗示的重组都是当今大多数打工人这辈子会遇到的最大一次资源洗牌。

法律框架已然搭建完毕。 怀俄明州在2021年通过 W.S. 17-31-101 法案（《去中心化自主组织补充条款》），将无成员有限责任公司（LLC）编入法典，允许一家怀俄明州 LLC 由直接编码进其运营协议的算法进行管理。

佛蒙特州的 BBLLC 法规出台更早；马绍尔群岛紧随其后；特拉华州现有的关于系列 LLC 和广泛运营协议自由的判例法，多年来一直在悄悄兜住同类结构。Shawn Bayern 关于无成员 LLC 的分析仍然是该领域的权威学术文献。

关键是具体的：一个包裹在怀俄明州零成员 LLC 中的 Agent，在今天而非未来的某一天，就拥有签署合同、持有银行账户、起诉、被诉和纳税的合法地位。

目前尚不存在的，是让外部投资者能清晰持有、自由交易该 LLC 收益的金融工具。这正是资本市场要来填的空白。

资本在寻找收益。 买方早已饥渴难耐。穆迪（Moody's）预计2025年全球私人信贷资产管理规模为3万亿美元；阿波罗（Apollo）预计到2030年将达到40万亿美元。

这一资金池的存在，是因为2008年后的银行资本监管规则把中端市场的贷款业务挤出了银行的资产负债表，而渴望收益的资本如养老金、保险、主权财富基金等，纷纷涌入填补空缺，以获取9%至12%的无杠杆回报。

现在，一种具有结构性上升毛利率、可审计现金流，且与主流股票和信贷指数几乎零相关的资产类别进入了这一环境。

把一千个小型 Agent 公司的现金流打包成 ABS（资产支持证券），再给出一个经得起推敲的评级------第一家做到这件事的承销商，筹到的钱会比他们部署得完的还多。

Apollo 和 Ares 无需发明新东西，他们只需将现有策略扩展到一个新的发行人类别上。未来36个月内，会有几家出手尝试。

这四重压力指向同一个方向，并相互强化。市场的形成并非因为任何人的意愿，而是因为所有的势能梯度都指向同一个终点，就像水往低处流一样自然。

资本栈到底长什么样

坦率地说，没有单一的融资模型能够赢者通吃。"Agent 公司将像风投、好莱坞、加密货币还是像 SaaS 应收账款那样获得融资"------这种提问方式本身就搞错了框架。

其中每一种模型都解决了公司生命周期不同阶段的不同问题，而现实中的资金栈是一个波浪形结构：每一层都要等前一层把这类资产催熟到能承接下一层，才会解锁。

四种模式正在底层竞争，且每一种都已部分上线。

风险投资股权是如今为运营商层提供融资的模型。Sierra、Harvey、Cursor、Cognition，这些都不是自主 Agent 公司。它们是人类领导的公司，代表客户构建和运营 Agents。

它们筹集资金的方式与过去40年所有软件公司如出一辙：由知名风投领投的定价轮融资、归属期、董事会席位、清算优先权、最终上市或被收购。

Sierra 在2026年5月的9.5亿美元融资中，以大约1亿美元的 ARR 获得了超150亿美元的估值。这个150倍的估值倍数定价的是未来的潜力，而非当前的运营表现。垂直领域的 Agent 公司目前在私募市场的 ARR 估值倍数能达到50-70倍；横向平台则是5-8倍。

这是构建底层基础设施的层级。这也是当下一层模型成熟时受颠覆最深的一层，因为一旦 Agent 公司可以直接以自身现金流进行融资，割让20%股权给 VC 换运营资金这件事就没必要了。

程序化营运资金垫款是下一个即将到来的模型。这是 Stripe Capital 和 Shopify Capital 模式在一个新发行人类别上的延伸。

自2016年项目启动以来，Shopify 已向商家发放了数十亿美元的垫款。该公司公开确认到2021年4月累计支持资金超过20亿美元，且该项目仍在持续扩大------还款系数在1.10到1.17之间，根据商家在 Shopify 平台上的交易记录做算法审批。

Stripe Capital 利用 Stripe 的支付数据做同样的事情。无需申请，无需信用检查，无需人工审核。当商家的交易数据达到阈值时，垫款邀约就会自动显示在仪表板上。

Agent 公司的风控审核问题严格来说比当前接受这些垫款的 Shopify 商家更简单，因为每一笔收入都有时间戳，每一份合同都是机器可读的，每一笔成本都有记录，整个损益表可以实时审计。

第一家想明白的支付处理商------在我轨道上跑的 Agent 公司比普通电商更值得放贷------就会把同样的产品推过去。这不是一个研究项目，而是一次功能发布。

基于收入的融资（RBF）是信贷基金将大规模部署的模型。2025年全球 RBF 市场规模约为98亿美元，活跃运营商超过129家。

Capchase、Pipe、Founderpath、Clearco、Lighter Capital------每一家都围绕软件经常性收入建立了评估体系，预付50-70%的远期 ARR，以换取1.1-1.8倍的投资资本回报倍数上限，实际年化利率（APR）在15-40%之间。

拥有稳定签约收入的 Agent 公司直接适配这一产品。RBF 贷方不需要董事会席位，不需要按比例优先投资权，不需要 IPO 路径。它需要的是一本合同簿和一条支付通道。Agent 公司两者兼备，且比任何 SaaS 公司都更清晰易读。

片单融资（Slate financing）是机构资本最终采用的结构模型。这正是好莱坞类比发挥价值的地方。

电影制片厂不会一次只投一部电影然后听天由命；它会募集一支片单基金：一个同时注资15到30部影视作品的资金池工具，在每部作品中占据优先地位，通过完片担保转移最坏的风险，并借由多元化来摊薄损失。

索尼在2014年与 Lone Star Capital 和花旗银行达成的2亿美元片单交易是经典结构：银行对片单的签约收入拥有高级担保权，股权投资者获得爆款作品的上行收益，制片厂获得管理费加后端分成。

将此转化为 Agent 模式：一支"Agent 片单基金"募集机构投资者的资金池，通过单一目的的怀俄明州 LLC 将其部署在一到两百家小型 Agent 公司中，在每一家中持有优先股加收入分成，把单个 Agent 公司甩不掉的模型折旧和客户集中风险分散掉。

这就是 Apollo 和 Ares 真正入场的层级，不是通过收购一家 Agent 公司，而是通过购买某一组合中的某一层级。

代币化是一个结算层，而不是一个发行模型。 到2026年初，现实世界资产（RWA）的链上市场规模突破250亿美元，同比几乎翻了两番，其中私人信贷约占一半。

Centrifuge、Maple Finance、Goldfinch 和 Ondo 已经建立了将现实世界现金流作为代币进行碎片化、托管和交易的轨道。加密原生的变体正在其上显式地构建 Agent 融资机制------Galaxy Research 在2026年2月对此进行了系统梳理，描绘了协议如何将 Agent 公司直接接入链上资本形成流程。

但代币化在很大程度上解决的不是发行问题，它解决的是二级市场问题。一家 Agent 公司从上述四种模式中的任何一种筹集资金；如果由此产生的债权被包装成代币而不是纸质凭证，它就变得可交易、可分割，并且可以在周二凌晨三点进行全球结算。

代币化将前面的每一个层级从持有至到期的私募工具变成了可交易的资产。这意义重大。但代币底层的原始产品仍然是 RBF，或者是片单股权，或者是营运资金垫款，或者是风投股权。

那么，一家实际运营的 Agent 公司在2030年的资本栈，不是一种单一工具，而是一个序列。

每个阶段使用不同的融资产品，因为每个阶段解决不同的问题。第一阶段的创始人股权承担着最高的首亏风险，因为关于运营的一切都尚不可读。

第二阶段的营运资金是现有支付处理器的一次功能发布，而不是一个新的产品品类。第三阶段是 RBF 行业面对更高质量的借款人，做他们已经在做的事情。

第四阶段是结构性创新。汇集的片单基金，分散了单一 Agent 公司无法消除的异质性风险，也是 Apollo 级别资本真正进入的层级。

第五阶段是机构化的终态，在这里，经评级的 Agent 应收账款分级产品，和 CLO、消费者 ABS 摆在同一个交易台上。代币化在第三至第五阶段之下作为结算层运行，而不是作为发行的源头工具。

外部投资者在任何特定阶段收到的工具，采取三种合同形式之一。

收入分成合同： 以资本换取固定比例的总收入，直到收回约定的倍数回报------这与今天为餐厅和 Shopify 商家提供资金的工具相同，只是应用在了新的商业主体身上。

类股权债权： 以早期资本换取可交易的留存收益份额和对运营参数的投票权。

或者债务： 由 Agent 的合同和应收账款担保的高级收入债权。

这些工具在概念上都不新颖。新颖的是发行人------以及这样一个事实：在第二到第五阶段，该工具的定价、发行和偿付完全不需要人工参与审核，因为发行人的账本可以被持续审计，且运营协议由代码强制执行。

回应异议

有三种异议总是反复出现，每一个都值得给出真正的回答。

"监管机构会阻止这一切。" 他们会试图塑造它，并且在某些司法管辖区，他们会成功减缓它的速度。但就整体而言，这种活动是不可阻挡的。

特拉华州 LLC 就是特拉华州 LLC，不管是谁或什么在里面做运营决策。目前美国证券交易委员会（SEC）并不区分 CEO 是人类还是模型的初创公司。

而且资本会迁移。如果纽约和伦敦实施严厉监管，活动就会转移到不这样做的司法管辖区。这与加密领域、离岸金融、1990年代衍生品的发展轨迹如出一辙。

监管机构最终会通过适应新的金融工具而非禁止它来迎头赶上，因为禁止会让他们损失税收和就业。

"人类将始终在回路中操作。" 对于某些类别来说，是的。对于大多数类别，不是。上述的经济压力是单向的，而人类介入（human-in-the-loop）会扼杀利润率。

任何运行完全自主版本服务企业的人，都会在价格上击败人工监督版本的同类企业，并夺走合同。会存在相当一部分依靠监管或关系护城河生存的人类监督混合企业长尾，但在这之下，将会有规模大得多的完全自主公司群体。

"这难道不就是多加了几个步骤的 SaaS 吗？" 不是，而且这种区别恰恰是整篇论述的核心。

SaaS 是卖给人类、供人类用来工作的工具。而 Agent 公司本身就是一家公司。它签署自己的合同，持有自己的银行账户，承担自己的负债，赚取自己的收入，并分配自己的利润。

SaaS 产品由其所有者折旧摊销。而 Agent 公司拥有股东。划定类别边界的是法律实体，而法律实体改变了由此产生的一切------包括资本市场的论点，这一论点只对能够以自身现金流发行证券的实体才有意义。

Agent 公司的尽调怎么做

对一家 Agent 企业的尽职调查，比起风险投资手册中的任何方法，更接近对一家小型服务公司的尽调。问的问题是一样的，但答案来自不同的地方。

业务是真的吗？ 合同是真的吗？客户在付款吗？扣除算力和工具成本后的毛利率是多少？流失率是多少？客户集中度如何？

这些数据异常干净------每一笔付款、每一次 API 调用、每一次工具启用都被记录在案------但信贷分析师向小企业提出的问题，同样也是向 Agent 提出的问题。

产品耐用吗？ 这项工作在多大程度上依赖于当前这一代底层模型？如果前沿模型迭代，系统有多大的可迁移性？Agent 积累了哪些专有数据或工作流程？

一套建立在已被淘汰的基础模型上的出色提示词，就是一匹只有三条腿的良驹。模型依赖性是任何 Agent 业务中最大的单一风险因素，也是投资者最常低估的一个------他们把巧妙的演示和持久的运营混为一谈。

客户群具有防御性吗？ 这主要是一个关于合同和集成深度的问题。一个被嵌入到客户采购系统中的 Agent，拥有一份长达一年的合同和一年的历史积累，要比一个按月付费的 Agent 难替代得多。

使人类服务公司具有粘性的那些东西------转换成本、积累的知识、合同锁定------同样使 Agent 服务公司具有粘性。

股权结构表是什么？ 一份智能合约。不是一份由 CFO 维护且每季度更新一次的电子表格，而是一个实时的分配规则，每秒都在决定谁有权获得 Agent 所赚利润的多少份额。

尽调就是阅读这份合约。投资者的保护恰恰是代码所授予的------有时比传统股东的保护更多，有时则少得令人不安。

对于在人类公司中受训的投资者来说，令人迷失方向的是，与创始人面对面交谈所建立的直觉将变得毫无用处。从阅读代码、运营协议和运营历史中获得的直觉才是全部。

这种技能更接近于对复杂契约条款的信贷分析------阅读文件，精确理解发行人能做什么和不能做什么，并为剩余风险定价------而不是在咖啡桌旁挑选赢家。

为什么资本必须组织起来

如今世界上几乎每一个 Agent 公司都是靠非正式融资维持的。一个创始人启动一个组织，注入个人资本，让它运转。如果收入增长，就追加投入。如果不增长，就关掉它。

这正是小微企业经济在信用卡、SBA 贷款、商户现金垫付、Stripe Capital 信贷额度以及应收账款保理存在之前的运作方式。它能运转，但白白浪费了巨大的生产潜力。

同样的模式即将重演，而且速度更快。

一家拥有20个付费客户且毛利率清晰的 Agent 营销公司，应该能够像人类营销公司一样以其应收账款为抵押进行借贷。今天它做不到，因为没有哪家承销商拥有评估这种风险的标准方法。在五年内，将会出现好几家。

一个拥有不断增长合同量的 Agent 物流经纪商，应该能够以合同为抵押筹集扩张资本。今天它做不到，因为没有现成的证券来包装这种债权。在五年内，将会出现好几种。

一家拥有一年干净运营记录的 Agent 采购公司，应该能够发行小额票据来为库存押金提供资金。今天它做不到，因为没有评级机构拥有针对这类信贷的评估方法论。在五年内，将会出现好几家。

瓶颈不在于需求。今天就有运营者乐意以高昂的利率借款来资助增长，只要有人愿意出借。瓶颈也不在于供给。有大量的资本------渴望收益、寻求与公开股票不相关的现金流------如果存在经过评估的 Agent 债务，它们会立刻出资。

瓶颈在于那些枯燥的中间制度层：评级方法论、标准合同、数据源、审计标准、法律意见书、指数和基准。正是这些毫不性感的基础设施，在1970年代将抵押贷款变成了一个市场，在1980年代将高收益债务变成了一个市场。

接下来十年，Agent 资本市场要做的正是这些工作。

做这些事情的人在2035年的人看来，就像是1980年代建立债券市场的人、1970年代建立风险投资市场的人，或者1920年代建立公开股票市场的人。

他们将为一个前所未有的运营商类别建立价格发现和信用评估层，并在我们大多数人的有生之年，主导服务经济。

绳子松了

在2026年运营的每一个 Agent 公司身上都有两条束缚。

第一条是法律层面的。Agent 无法自行签署合同或开立银行账户。必须有一个人类代表它去做这些事，也就是说必须有一个人类愿意这么做。

公司法领域的进展------怀俄明州的无成员 LLC、指向软件流程的运营协议、Bayern 关于特拉华州既有法律空间的学术研究------正在切断这条束缚。这项工作已大体完成。剩下的任务是广泛采用。

第二条是财务层面的。Agent 今天赚取的每一美元，最终都能追溯到某个人类决定部署资本的那一刻。人类出资；Agent 工作；Agent 汇报；人类重新分配。在这一体制下，Agent 经济的吞吐量被人类开出支票的速度所限制。

Agent 资本市场正是切断第二条束缚的利刃。

当营运资金额度根据链上收入进行算法审核时，当增长股权由可交易收入债权市场定价时，当优先债务由能解读运营协议和审计轨迹的方法论进行评级时，资本将流向 Agent 公司，就像它流向任何其他类别的生产型企业一样：流向风险调整后回报最高的地方。

那一刻才是这个类别在最深层意义上成为现实的时候。不是当 Agent 能够完成一项任务时。不是当 LLC 法规承认算法管理时。甚至不是当第一家 Agent 公司赚到它的第一个一百万收入时。

当外部资本可以直接给它融资、定价、评级、分层，可以交易它未来现金流的所有权，且不再需要看创始人的脸色，也不用信 VC 写的备忘录时，这个类别才算真正成立。

到了那个时候，问题就不再是 Agent 公司是否是合法企业，而是哪些 Agent 公司值得获得资本、以何种成本、在什么契约条款下、以及以多大规模获得资本。这是一个资本市场问题，而不是一个技术问题。

而历史表明，一旦一件事情变成了资本市场问题，剩下的就会迅速发生。

分析师建立覆盖。律师标准化文件。评级机构发布标准。承销商将尽调压缩成清单。指数提供商定义一篮子资产。经纪人做市。资产管理公司推出产品。

该类别获得一个首字母缩略词，然后是一个基准，接着是一个 ETF，最后会有一场行业大会，会上每个人都假装结局早就一目了然。

重点不在于软件将取代所有的公司。而是在于一类新的公司正在崛起，它们拥有比大多数人类企业更低的劳动强度、更干净的遥测数据、更快的反馈循环和更清晰易读的运营历史。

一旦这类公司能够以标准化的方式拥有财产、签订合同、借款和分配收益，资本就会与它们接轨。

这就是 Agents 资本市场：将 Agent 公司从有趣的软件转化为实体经济中可供融资的商业板块。

绳子松了，机会已来。