Arthur Hayes访谈：比特币已完成触底，哪些代币能跑赢比特币？

原文标题：Global Instability Is Fueling the Greatest Crypto Boom Yet with Arthur Hayes and Mike Silagadze

原文来源：The Rollup

原文编译：Azuma，Odaily 星球日报

编者按：知名加密货币主题访谈频道 The Rollup 今日更新了最新一期的对话内容。本期参与嘉宾为近来行情预测战绩颇佳的 BitMEX 联合创始人 Arthur Hayes，以及刚刚启动 4000 万美元基金的 ether.fi 首席执行官 Mike Silagadze，访谈内容涉及行情预测、ETH/BTC 价格表现、BTC 与黄金、基本面分析等多层内容。以下为此次访谈的部分内容摘选（重点聚焦 Arthur Hayes 的发言），由 Odaily 星球日报编译。

Q1：回调是否已结束？

Arthur Hayes：我认为市场绝对已在 74500 美元左右触底。当时特朗普团队在关税问题方面采取了极端的立场，但迫于金融市场暴跌的压力不得不选择妥协——毕竟特朗普团队还面临着 2026 年中期选举的压力。

所以市场已经触底，资金回来了，比特币已反弹了 25% 左右。还记得 2022 年 FTX 暴雷之后的市场低点吗？当时耶伦选择了将逆回购从 2.5 亿美元降至 0，之后比特币上涨了接近 6 倍，我认为我们会看到类似的上涨模式，这是比特币迈向 100 万美元的开端。

Q2：市场的流动性和积极情绪能持续多久？上涨是否仍与特朗普推动的降息预期相关？

Arthur Hayes：过度关注降息有些本末倒置。人们总想套用 2008-2019 年的经验——量化宽松政策一出，美联储每周印钞，我们买入资产就能稳赚不赔，这已成为金融市场的条件反射，但如今游戏规则已变。当普通民众都意识到量化宽松意味着通胀，而通胀会影响执政党选情时，政策工具箱就必须更新。2022 年底耶伦的操作就是典型案例——虽非名义上的 QE，却通过某种形式创造流动性，推动股市、加密货币和黄金在随后 18-24 个月暴涨，直到特朗普就职。

现在人们却还在等待鲍威尔降息或重启 QE，这完全是刻舟求剑。

当前美国财政部正在实施债券回购计划，虽不像 QE 那样直白，但本质都是为国债买家提供杠杆。随着政府赤字膨胀，数万亿美元新债将涌入市场，这意味着流动性仍在注入，只是换了个马甲。若非要等到传统 QE 信号才入场，等比特币涨到 50 万美元时你可能还在观望。

真正需要关注的数据是波动率，尤其是债券市场波动率指数（MOVE）。当该指数突破 140 时，政策制定者必定出手干预：例如 4 月 8 日盘中触及 172 后，摩根大通 CEO 戴蒙立即在电视上抨击特朗普的关税政策，特朗普随即改弦更张；2022 年 9 月 MOVE 突破 140 后，耶伦迅速调整债券发行结构，市场应声反弹。历史反复证明，随着金融系统杠杆率攀升，政策制定者的干预阈值正在降低。

特朗普作为「波动率制造机」恰恰是比特币的利好。他惯用「极限施压-试探反应-快速转向」的策略，这种不可预测性正是加密市场最爱的养料。我们无需预判政策走向，只要波动率上升就能赚钱——因为高杠杆金融体系根本承受不住剧烈波动。

Q3：黄金的涨势同样凶猛，比特币和黄金的上涨逻辑想同吗？

Arthur Hayes：我认为黄金和比特币是同一现象的不同表达，只是购买它们的群体不同。归根结底，我认为你持有黄金是因为央行会买黄金，你持有比特币是因为全球零售人群会买比特币。他们想逃避的是同一个东西——过高的通胀，以及战后法定金融系统可能的崩溃。

Q4：为什么债务再融资会为系统注入流动性？

Arthur Hayes：关键在于理解「基差交易」的运作。对冲基金通过现货债券与期货合约的价差，叠加高杠杆套利。随着财政部放宽银行资本金要求，这些基金能以更高杠杆参与国债拍卖。虽然财政部回购计划本身不创造流动性，但通过维系国债市场运转，使财政部得以持续增发债券——在赤字率飙升 22% 的背景下（2024 财年前六个月较上年同期），这种机制本质上是通过金融工程维持流动性供给。

Q 5 ：哪些代币能跑赢比特币？会是那些具备真实现金流的代币吗？

Arthur Hayes：这让我想起巴菲特的名言：「价格是你付出的，价值是你得到的。」

这个问题的关键取决于入场价格——如果你以 0.55 美元买入 ether.fi（Odaily 星球日报注：访谈中另一位嘉宾为 ether.fi 首席执行官 Mike Silagadze），假设 Mike 描述的愿景实现，确实可能跑赢比特币，但如果以虚高价格接盘，即便项目再创造 10 亿美元收入，从那个基点出发的百分比收益也难敌比特币。

任何资产都可能超越比特币，但取决于两个变量：买入价格区间，以及持有期间收入增长曲线。有很多未被充分定价的现金流代币，当「山寨季」或「基本面季」来临时（即比特币统治率见顶阶段），确实存在爆发潜力。

Q 6 ：比特币的市占率是否已见顶？

Arthur Hayes：我认为没有。

机构投资者、家族办公室，现在正经历认知觉醒——特朗普打破了「美国例外主义」的幻象，暴露出这个帝国优先照顾基本盘选民而非资本安全的本质。这批资金会开始理解比特币的存在意义，他们会增持黄金、减持纳斯达克和美债，转而配置与现行体系脱钩的资产。这种迁移首先会集中在比特币而非其他代币上——富豪们不会一上来就买山寨币。

Q 7 ：听说 Maelstrom（Arthur Hayes 的基金）正在做一些并购工作，整合新的加密业务？

Arthur Hayes：我们正在运作一个小型并购基金。有一些现金流很好的加密业务，因为某些原因被传统投资者误解了。

我们在资本部署上有很大的灵活性，因为都是我自己的钱，没有投资备忘录（PPM）限制。我们正在看几家公司，可能会对其中一家进行杠杆收购，作为赞助商改善其业务。加密领域有很多细分的高现金流业务，可能不完全是区块链业务，而是服务提供商，传统私募市场投资者不太喜欢，因为它们不是 Coinbase 那种高增长潜力的公司。但如果假设这个领域会增长，我们需要某些只有加密原生机构才能提供的服务。

Q 8 ：现阶段，你筛选资产的标准是什么？

Arthur Hayes：首先，我要找的是那些用户真金白银付费使用的协议或业务——不是靠代币激励，而是用户自掏稳定币或其他加密货币来购买服务。最典型的例子就是交易平台，比如 Hyperliquid 就是典范，18 个月内从零做到占永续合约市场 10-20% 份额。他们构建了极其高效的订单簿系统，用户支付的手续费直接用于代币回购，这种简单直接的商业模式才说得通。

第二点关键在于代币持有者如何获益。现在很多赚得盆满钵满的项目（比如某些顶级 DEX），代币持有者却分不到一杯羹。以 Uniswap 为例——协议赚得再多，持有 UNI 也没用，这就是为什么我根本不关注它的价格。如果项目方靠发币融资起家，协议成功后却不让社区共享收益，那简直是在耍流氓。

我投资代币的核心标准很明确：第一要有真实付费用户，第二要建立明确的利润分配机制——无论是通过回购、分红还是其他形式。这样我才能计算预期 APY，进行现金流折现分析，判断当前估值是否合理。过去一个半月我一直在耐心布局这类项目，因为市场非理性抛售创造了绝佳买点——仅仅因为「不是比特币」就被过度抛售，反而让那些现金流强劲的协议出现了黄金坑。

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